当“国民快餐”老乡鸡第五次冲刺 IPO，试图在港交所复制同行小菜园的资本神话时，其背后的资本故事却显得格外冷清。2024 年初，两家机构股东清仓式退出，让老乡鸡的上市之路蒙上了一层阴影。这不仅仅是资本耐心的耗尽炒股杠杆啥意思，更是公司在业绩、战略、治理等多个维度深层矛盾的集中爆发。
一、机构股东清仓：资本信心崩塌的警报
2024 年 1 月，麦星投资和广发乾和以 1.53 亿元的价格，要求老乡鸡回购全部股份，彻底退出。回溯 2021 年入股时，老乡鸡的估值高达 181.63 亿元；而此次回购，其估值仅为 200.56 亿元，两年间投资回报率甚至不足 5.1%。更早入局的加华资本，虽然并未直接退出，但通过境外重组实现了“原价退出”，其持有的股份估值与 2018 年持平，这无疑是对老乡鸡未来增长前景投下的不信任票。老乡鸡为何撤回了IPO申请？-虎嗅网
资本的撤离并非空穴来风，其核心原因在于老乡鸡估值的断崖式下跌——从 2021 年的 180 亿元骤降至 2024 年的 85 亿元。更深层次的问题是：
IPO 申请屡战屡败：自 2022 年首次递表 A 股以来，老乡鸡已历经三次撤回 A 股申请和两次港股递表。这种“狼来了”式的上市尝试，极大地消耗了资本市场的信任。
业绩增速严重放缓：2024 年前三季度，老乡鸡的营收和净利润增速分别降至 11.9% 和 3.3%，与 2022 年的 25% 和 81.3% 相比，可谓是天壤之别。客单价和同店销售额的持续下滑，更是暴露了其增长动能的衰竭。
战略方向摇摆不定：从 A 股到港股的转道，从直营到加盟的模式切换，再到从安徽到全国的扩张，老乡鸡始终未能向市场清晰地阐述其核心的增长逻辑，最终导致资本“用脚投票”。
二、财务数据恶化：三重困境下的盈利挣扎
老乡鸡面临着严峻的财务挑战，其盈利能力正遭遇三重困境。
毛利率持续承压：2024 年，老乡鸡的毛利率仅为 22.8%，远低于同行小菜园的 68.12%。直营模式下，高昂的原材料、人工和房租成本吞噬了近七成的营收；而大力发展的加盟店，其毛利率甚至比直营店还低 4.1 个百分点。规模的扩张并未带来利润的提升，反而成为了拖累。
区域依赖症难解：截至 2024 年 9 月，老乡鸡 87% 的收入都来自长三角地区，其中安徽省更是贡献了 60% 至 65% 的营收。这种“安徽独大”的局面限制了其全国化步伐。招股书显示，2022 年老乡鸡在华中地区的毛利率仅为 2.48%，在华南、华北地区甚至出现了负值，这表明其省外扩张收效甚微。
现金流紧绷：2025 年 4 月底，老乡鸡的流动负债高达 14.2 亿元，但流动资产只能覆盖 70%，账面现金较 2024 年底下降了 20%，应付款项甚至超过了现金储备，资金链压力已然凸显。
三、战略迷局：加盟扩张与全产业链的悖论
为了突破区域依赖，老乡鸡自 2020 年起开放加盟。加盟店数量虽从 118 家激增至 653 家，但效果并不理想。加盟店的单店日均销售额比直营店低 22%，加盟收入贡献也仅占总营收的 11.4%，远未能扭转区域失衡的局面。
与此同时，老乡鸡引以为傲的全产业链模式，也成为了其全国化扩张的桎梏。安徽本地建立的养殖、加工、配送体系难以复制到其他地区，导致省外门店的成本居高不下。招股书显示，老乡鸡未来的募资计划依然聚焦在安徽本地的供应链建设上，这预示着其未来三年内大规模跨区域扩张的可能性较低。
四、治理隐患：家族权杖下的决策风险
在股权结构上，老乡鸡呈现出高度集中的家族化特征。创始人束小龙家族通过协议合计持有 92.02% 的股权，这种结构虽然有利于决策效率，但也削弱了外部监督和制衡机制。老乡鸡为何撤回了IPO申请？-虎嗅网
尽管二代束小龙已经接班，但家族化管理的烙印依然深刻。法定代表人王琴琴是束小龙的表妹，核心管理层中也多为亲属。此外，创始人束从轩曾有的行贿旧账，也一度引发证监会对其企业资质合法性的质疑，给公司合规性蒙上阴影。
在 A 股审核期间，证监会曾针对社保欠缴、食品安全、关联交易等问题提出 45 项问询，暴露了公司在治理上的诸多漏洞。尽管港股招股书中，这些历史问题被淡化处理，但合规性问题仍是悬在老乡鸡头上的达摩克利斯之剑。
五、港股闯关：前路充满挑战
2025 年 7 月，老乡鸡第五次递表港交所，寻求上市。然而，当前的市场环境对其并不友好。一方面，港股餐饮板块整体低迷，投资者对重资产模式的接受度较低；另一方面，老乡鸡当前的估值缺乏想象空间。若按 2024 年净利润 4.09 亿元、港股餐饮平均市盈率 20 倍测算，其估值仅约 81.8 亿元，与当前估值基本持平。
机构清仓、业绩下滑、治理争议等负面标签，都可能导致其港股认购遇冷。2025 年 1 月首次港股递表的失效，已预示了市场对其信心不足。
老乡鸡的 IPO 困局，是传统餐饮企业在资本化浪潮中的典型缩影。它所面临的，是规模扩张与盈利质量的失衡、区域品牌与全国化野心的冲突、以及家族治理与现代企业制度的博弈。机构股东的清仓，既是对其过往战略失误的“用脚投票”，也是对其未来增长的悲观预判。如果不能在上市前有效解决毛利率、区域破局和治理优化等核心问题，即便最终成功上市，老乡鸡也很难逃脱“上市即巅峰”的宿命。
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